2008年6月中旬，中国证监会批准瑞士信贷（Credit Suisse）与方正证券与合资设立“瑞信方正证券有限责任公司”，注册资本为8亿元人民币，瑞信持股33.3%。这是自2005年底外资投行参股内地券商暂停以来，再度开闸的首例。
根据证监会的批复，瑞信方正的业务经营范围包括：股票（包括人民币普通股、外资股）和债券（包括政府债券、公司债券）的承销与保荐；外资股的经纪；债券（包括政府债券、公司债券）的经纪和自营，及证监会批准的其他业务。
2007年底，与瑞信宣布计划与方正证券几乎同时对外宣布合资协议的还有摩根士丹利（Morgan Stanley）与华鑫证券、花旗集团（Citigroup）与中原证券。在2008年3月中国证券业协会公布的证券公司股票及债券承销金额排名上，方正证券位列第23位，华鑫证券没有承销业务，中原证券仅列第49位，在上榜的70家券商中，华鑫证券与中原证券尚未达到行业中等水平。从硬性条件上看，只有瑞信与方正证券的合资较为符合证监会的要求。
意味深长的是，瑞信此次获准在内地成立合资券商，恰好发生在中国主管金融的国务院副总理王岐山赴美，与美国财长保尔森进行第四次中美战略经济对话之际。市场人士预计，从外方股东的实力与背景上看，瑞信方正成立后很可能与瑞银证券、高盛高华一起成为合资券商三强，其业务主要集中在大型国有企业的上市融资和并购咨询项目上；未来内地的大型券商在投行业务上将面临更加激烈的竞争。
与此同时，成立于2003年的里昂证券亚太区市场（CLSA Asia-Pacific Markets）在华合资公司——华欧国际证券有限责任公司获得了经纪和证券投资咨询从业许可，可向长江三角洲地区的客户提供中文研究及投资咨询服务。
此外，德意志银行（Deutsche Bank）也与山西证券签署了合资协议，联手进军中国国内市场的证券发行承销业务。山西证券注册资本为13.03亿元，拥有28家营业部和25家证券服务部，该公司在2007年实现净利润8.23亿元。在内资的地方性证券公司中，山西证券尽管已于2007年8月跻身中国证券业协会的创新类券商行列，然而该公司的各项业务指标排名靠后，其投行业务在市场缺乏足够的竞争力。
合资投行阶段性回顾：参差不齐、步履维艰
尽管内地第一家合资投资银行——中国国际金融有限公司（CICC）早在1995年即已成立，然而该公司由于拥有其他竞争者不可比拟的政府高层关系，创建历史又远较其他合资投行长，其市场业绩表现在合资证券公司中并不具有代表性。2003年以来，先后成立的合资证券公司包括：华欧国际、长江巴黎百富勤、海际大和、高盛高华与瑞银证券。
在上述合资投行中，长江巴黎百富勤已于2007年1月宣布解体；华欧国际、海际大和自创建至今一直惨淡经营——在中国证券业协会发布的2007年度证券公司股票及债券承销金额排名中分别以42.83亿元和39.25亿元的承销金额，排名第34、35位；至于在全球资本市场傲视群雄的高盛，其在华合资公司高盛高华去年也仅以158.94亿元的证券承销额排名第17位；只有2007年2月才获得中国内地A股保荐牌照的瑞银证券发展迅猛，出现在大盘新股发行承销商的前列，成为中金公司、中信证券与银河证券等国内大型投行的劲敌。在该公司的紧逼之下，国泰君安、申银万国等老牌券商已经退出承销业务的第一阵营。当年，瑞银证券在A股市场参与主承销了中国石油、中国中铁、西部矿业、中海集运和太平洋保险，合计股票承销收入达11.94亿元，其证券承销总额为398.2亿元，高居国内券商第7位。
尽管瑞银证券在中国资本市场的表现一鸣惊人，然而在监管机构看来，该公司迄今为止的出色业绩主要源于其进入内地的时机把握——在2005年股权分置改革启动之际，也正是国内证券市场最低迷的时刻——从而幸运地借壳北京证券，成为首家获得“全牌照”的合资券商，其业务范围涵盖证券承销、资产管理、研究与零售经纪等业务。排除瑞银证券这个特例之后，证监会近年来推动国内证券业和资本市场对外开放的成果未能尽入人意，今后合资券商的推进工作因此面临不小的压力。
中金公司：“成功者”的合资进退
作为中国第一家合资投资银行，中金公司成立于1995年8月，是内地经济与产业部门从计划向市场转变过程中的特定产物，其股东包括：中国建银投资、摩根士丹利国际、中国投资担保公司、新加坡政府投资公司（GIC）与香港名力集团。其中，摩根士丹利拥有中金公司34.3%的股权。
2002年10月，中国前国务院总理朱镕基之子朱云来出任中金公司总裁，标志着该公司的主导权完全被中方管理层掌握。
在中金公司成立之初，摩根士丹利的高管十分高兴。在帮助中国企业在当地上市方面，中金当时几乎享有垄断地位，这使该公司获得了相对于其它外资投行的竞争优势。然而，对于如今在美国次级债危机中遭受巨额财务损失、并准备积极进军内地资本市场的摩根士丹利来说，其持有的中金股份已成为“烫手的山芋”，使其进退维谷——推动中金发展壮大的中方管理团队及其高层关系网，现在却是摩根士丹利拓展中国业务过程中面临的最大阻碍。
出售在中金公司34%的股权对于摩根士丹利可谓是一举两得：首先，该公司在次级债危机中减记90多亿美元后亟需出售部分非核心资产，获得一切可能得到的现金，加强整体的财务实力；其次，只有当摩根士丹利出售中金的股份后，中国证券监管机构才会允许该公司在华开拓独立的内地投资银行业务，才能与华鑫证券成立新的合资公司。
以朱云来为首、近年来羽翼日益丰满的中金公司管理层则希望在摩根士丹利退出之际达成最有利的交易，在已拥有约20%股份的基础上，通过股权激励计划进一步扩大在中金的持股份额。
时过境迁，面对从2007年10月以来从高点一路暴跌至今的内地A股市场，本有意收购摩根士丹利所持中金公司股权的美国私人股权投资机构（包括贝恩资本（Bain Capital）、凯雷投资集团（The Carlyle Group）、CV Starr、JC Flowers和德太投资集团（TPG）等在内）由于担心估值泡沫和股权被稀释，态度日趋谨慎。此外，由于中金管理层近期内不愿上市，也使不少买家望而却步。
面对外资股东与管理层僵持不下的局面，摩根士丹利并不是唯一的受害者，中金公司及其管理层也因此承受了明显的拖累。近年来，由于合资引发的股东意见分歧导致中金在零售业务拓展、兼并收购与寻求上市融资等方面，明显落后于中信证券、海通证券、长江证券、光大证券等国有大型证券公司。此外，缺乏外资股东支持也导致中金管理层的股权激励与股份增持之路前景不明。曾经推动中金公司海外承销业务迅猛发展的“合资”，如今却成为阻碍其保持领先优势与成长为具备强大竞争力的国际性投资银行的关键因素。
长江巴黎百富勤、华欧国际、海际大和：“失败者”的共同问题
2007年1月，法国巴黎银行（BNP Paribas）将其持有的长江巴黎百富勤的33% 股权全部转让给长江证券，以便双方能实施各自的中国市场发展策略。股权转让完成后，长江巴黎百富勤成为长江证券的全资子公司，更名为长江证券承销保荐有限公司——这标志着中国加入WTO后国内第一家获得主承销商资格的合资券商正式解体。分手前，长江巴黎百富勤的业绩乏善可陈，该公司2006年的净利润仅为1608万元，几乎是国内盈利最低的证券公司。
外资方同样来自法国的华欧国际由里昂证券亚太区市场与总部位于湖南省的湘财证券（现已变更为财富证券）于2003年4月成立，是中国入世后获准设立的首家合资券商。2007年8月，该公司获得创新业务试点资格。
在2006-2007年大牛市中，华欧国际的投行业务增长乏力，同时中方股东的变化更导致该公司管理团队出现重大变动：2008年初，华欧国际原总裁朱德贞离职，拉开了该公司高层人员流动的序幕。中信证券、中投证券等国内大型券商挖走了华欧国际多名资深投行从业人员。
和两家法国合资券商相比，由上海证券与日本大和证券（Daiwa SMBC）组建而成的海际大和目前面临的局面更为艰难。这家日本第一家在华成立的合资投行，2004年11月开业至今，除了股改项目外，在新股发行、增发、配股等主要证券承销业务中无一斩获。即使在2007年中国股市经历史无前例的大牛市的情况下，该公司的证券承销业务收入仅为151万元，净利润更是出现2338万元的亏损。
不仅如此，海际大和主营业务的发展更因专业人才的缺乏而前景黯淡。证监会于2008年6月公布的保荐人和保荐机构名单显示，该公司仅有陈永阳、何忠伟和马飞3名保荐代表人，位列66家保荐机构中倒数第4位；只有万联证券、华林证券比海际大和的保荐人少，为保留保荐机构牌照的最低要求2人。同为合资券商的中金公司、华欧国际、高盛高华与瑞银证券分别拥有30名、10名、10名与19名保荐代表人。目前，海际大和正面临投行业务贫瘠与人才流失的双重挑战，是否能保住承销业务资格都难以确定。
长江巴黎百富勤、华欧国际与海际大和的内地投行业务遭遇挫折，源于以下共同存在的问题：合资双方的实力有限、发展目标分歧与投入不足、总部注册地的选址错误、市场进入的时机过早、缺乏稳定有力的管理与执行团队。
合资双方的实力有限：上述3家合资证券公司的中外方股东实力在业界都偏弱——外方股东法国巴黎百富勤、里昂证券与日本大和证券都难以跻入全球性投资银行之列，其主要业务大多集中于亚太区市场。中方股东长江证券、财富证券、上海证券在国内均属于实力普通的地方性券商，投行业务基础薄弱。
发展目标分歧与投入不足：合资券商在运营中容易因发展目标的不一导致分歧加大。从合资证券公司看，中方股东通常希望通过合资引进先进的管理经验和技术，把投资银行业务做大做强，进而带动公司的整体发展，提升公司的行业地位。而外方股东则希望在政策尚不允许独资的条件下，借助合资方式先进入中国市场，做好人才和技术积累，一旦政策放开，即可实现独资。在不同的合资目的下，双方很难找到共同利益的结合点。
总部注册地的选址错误：长江巴黎百富勤、华欧国际、海际大和面临的困局与其总部注册地的选址错误紧密相关。上述3家合资投行无独有偶地均选择上海作为总部所在地。由于3家合资的主营业务为证券承销与财务顾问，远离中国的政治与金融决策中心北京，明显不利于加强政府关系和拓展以大型国有企业客户为主的内地投资银行业务。
相形之下，稍晚成立的合资投行高盛高华证券、瑞银证券以及刚获准成立的瑞信方正对于中国国情的认识更为务实，不约而同地将北京作为总部所在地。
市场进入的时机过早：“生不逢时”也是长江巴黎百富勤、华欧国际、海际大和共同面对的客观障碍——3家合资投行均成立于2003-2005年期间。当时国内证券市场正历经多年熊市，2005年5月股权分置改革启动后，新股发行、增发、配股等主要证券承销业务更被临时叫停了一年多时间。
由于中国的证券监管机构规定，合资券商在成立之初只能从事投资银行业务，因此上述3家合资公司的业务拓展受到当时市场环境的很大限制。
缺乏稳定有力的管理与执行团队：由于实力有限和投入不足，长江巴黎百富勤、华欧国际、海际大和创建后普遍缺乏稳定与有力的公司管理与业务执行团队。股东变化、意见分歧、高层专业人士的频繁变动对合资投行的业务发展均带来不利影响。
瑞银证券与高盛高华：“后来者”的隐忧
在全球性投资银行中，高盛集团（Goldman Sachs）与瑞银集团（UBS）先后于2004年12月、2006年12月成立在华合资投行高盛高华与瑞银证券。2007年，瑞银证券在内地资本市场获得的股票承销收入达11.94亿元；同期，高盛高华通过参与主承销了中国平安和宁波银行，承销收入为3.29亿元，均跻身于国内券商股票承销费排行榜前十名。
作为中国证券市场上首家由外资直接入股的全牌照证券公司，瑞银证券在业务经营范畴上显著领先于其他合资投行。2007年，瑞银证券的投行业务发展迅猛，其中国区投行业务人均收入远高于竞争对手。然而，该公司内地投行业务的进一步发展可能会受到欧美次级债的负面影响以及外方股东瑞银集团全球策略变化的拖累。
瑞银集团是美国次级债危机爆发以来损失最大的全球性金融机构，在次贷业务上的损失超过370亿美元。2007年，该公司净亏损达43.8亿瑞士法郎（约合42.1亿美元），是10年来的首次年度净亏损。受到2008年以来恶劣的市场环境冲击，瑞银投资银行中国区主席蔡洪平未能延续其在2007年的辉煌业绩。
在次级债危机的重创之下，瑞银调整了员工的薪资与奖金分配方案：对奖金的现金比例设置了上限（2007年全球员工奖金的现金上限为75万美元），并以股票形式发放其余部分的奖金，此举让该公司表现出色的中国投行业务团队感到不满。
2008年5月，瑞银集团的全球裁员行动也波及到亚太区与中国区的投行部门：整个亚洲投行业务裁减10人，其中中国区裁减5人。在裁员的同时，瑞银对其全球业务的发展策略进行了适当的调整，在投资银行、资产管理与财富管理（即私人银行）三大业务部门中更专注于其所擅长的私人银行业务。瑞银原总法律顾问、现已当选为集团主席的Peter Kurer表示，瑞银将从激进拓展投资银行业务并力求跻身全球一流投行的战略，转变到专注财富管理服务的战略。
和全球投资银行业的领先地位相比，高盛在华合资投行高盛高华近年来的表现显得不免有些“盛名难负”。与瑞银遭遇的问题不同，高盛尽管在次级债危机中独善其身，然而其中国投资银行业务的发展亦面临着诸多挑战。
2004年，高盛与方风雷及其团队（包括章星、查向阳等人在内）的联手，成立合资证券公司，进入中国资本市场。然而，成功的引路人与合作伙伴未必能成为优秀的管理和业务团队人选。尽管高盛高华的股票发行与并购顾问业务出色，然而因为其固定收益业务的不足，影响了证券承销业务的整体排名。同时，高盛对私人股权投资业务的偏重以及中国业务高层人士纷纷投身其中不免对高盛内地投资银行业务的发展前景带来不利影响。
作为合资公司的董事长，方风雷在组建规模为25亿美元的厚朴基金（Hopu Fund）同时，还在苏州成立了另一只独立的本土人民币基金——中新高科技产业投资基金，首期集资人民币50亿元（约合7亿美元），由方风雷控股的公司和苏州创业投资集团各持股50%。高盛亚洲（日本除外）投行业务联席主管王忠信在供职15年之后，于2008年2月辞去在高盛高华的职务，也加入了厚朴基金。同年7月，前高盛上海投行业务主管朱伟加盟欧洲最大的私人股权投资公司CVC Capital Partners，出任该公司中国区董事总经理兼北京办事处主管。
2008年3月，高盛任命在该公司工作8年之久的蔡金勇接替查向阳，担任高盛高华首席执行官和高盛中国投行业务负责人。蔡金勇在能源行业经验丰富，近年来领导高盛的中国投行团队从事油气和电力领域的交易。在中国国家电网公司作为财团成员之一以39.5亿美元收购菲律宾电网开发和运营权的交易中，他为中国国家电网担任了顾问。2006年，蔡金勇还担任了中海油以22.7亿美元收购尼日利亚石油项目的顾问。加入高盛之前，拥有波士顿大学经济学博士学位的蔡金勇曾在世界银行（World Bank）、摩根士丹利与中金公司工作。
与来自欧洲大陆的瑞银相比，美资背景的高盛更看重其对在华业务的控制权，缺乏像瑞银证券直接任命国内大型证券公司高层人士为其投行业务主管这样的“本土化”举措，因而在A股市场拓展的机动灵活方面存在不足。如何在掌控与本土化的两者之间取得平衡，进而发挥全球业务优势——赶超瑞银证券、中金公司、中信证券与银河证券等强劲对手，是高盛中国投资银行业务未来发展面临的重大考验。
合资投行中国业务的成功要素
基于对上述已在中国内地拓展业务的合资投行的比较分析，合资投行中国业务的成功要素可以总结为以下六个方面：
一、具有全球领先地位和规模优势的外资股东：在现有和已批准成立的合资投行中，高盛、摩根士丹利、瑞银集团和瑞士信贷位列全球性十大投资银行之列，而法国巴黎银行、里昂证券与日本大和证券实力明显偏弱。在准备进军中国内地资本市场的外资投行中，还有花旗集团、摩根大通（JPMorgan）、美林集团（Merrill Lynch）与德意志银行具备相当的实力。
二、具有相当实力与深厚政府关系的国内股东：毫无疑问，在现有的合资投行中，中金公司的中方股东（建银投资）与瑞银证券的本地合作伙伴（包括北京国翔资产管理有限公司、建银投资、国家开发投资公司、中粮集团等）最为具备相关优势资源。高盛虽然通过资助成立其国内合资伙伴高华证券及其管理团队而获得了绝对的控制权，然而先天的政府关系与资源不足难以在短时间内得到弥补，从而影响了高盛在华投资银行业务的拓展。
三、外资方对中国市场的长期承诺与资源投入：由于内地资本市场的竞争激烈，才能对于新进入市场的合资公司而言面对着巨大的挑战，坚持“持久战”的发展策略才能脱颖而出。与第一点相呼应，只有具有全球领先地位和规模优势的外资股东才有足够的能力和信心对中国市场抱有长期承诺与资源投入。
四、合适的市场进入时机：进入的时间早未必一定占有优势，与之前的2003-2005年的低迷熊市相比，股权分置推进改革后的中国资本市场规模得以迅速发展，也为投资银行服务提供了更为广阔的施展舞台。
五、合资双方的目标一致与分工明确：在合资投行的日产运营与业务拓展中，中外方股东的发展目标一致与彼此之间的分工合作至关重要。惟有如此，合资公司才能充分发挥双方的资源与优势，共同推动中长期战略目标的实现。
六、对本地人才和专业人士的充分授权：投资银行业最重要的资产是专业人才，对于合资投行这样的市场新进入者来说更是这样。因此，合资公司需要对具备本地证券市场丰富实务经验的专业人士委以重任、充分授权，从而在公司管理权保持稳定不变的情况下，发挥人才的主观能动性和能力所长，推动合资投行在竞争中后来居上，赢得市场领先地位。
京公网安备11010202008513号 京ICP证101109号 京ICP备12012021号
发表于 2008-8-16 11:17:00
楼主
