[转帖]滞胀世代

seanbb · 发表于 2008-3-17 16:36:00

滞胀世代（十）：羊群、拉拉队与魔鬼bystander作为既得利益者，政客、企业和金融精英们都明白两个事实：（1）资产增值游戏的原动力是“贪念”和“炒作的借口”；（2）华尔街最不缺乏的是“羊群”和“拉拉队”。要成为游戏的赢家，就必须令羊群对各式各样的数据，特别是政府数据及企业业绩，产生“条件反射”作用。财经评论员在游戏之中扮演拉拉队的角色，职责就是把复杂的数据，包装成为吸引羊群参与投机炒作的头条标题。久而久之，羊群的思想受控于条件反射，理智彻底被贪念蒙蔽，便会不自觉地丧失分析数据和评估风险的能力，对于隐伏在细节中的“魔鬼”，也就完全失去戒心。过去一季大部份政府数据都差强人意、乏善可陈，令不少投资者裹足不前，不敢贸然入市。然而，上周公布的数据，却让市场（羊群和拉拉队）“喜出望外”。8月15日公布的7月份生产物价指数（Producer Price Index; PPI），只轻微上升0.1%；扣除食物及能源后的核心生产物价指数（core PPI），更出乎意料地下跌0.3%，远较原先预期为低。听罢这个“利好消息”，市场仿如久旱逢甘霖，亢奋气氛带动股市和债市显着上升。其后公布的消费物价指数以及一系列与房地产相关的数据，进一步确认“联储局忧虑经济放缓”以及“加息周期已经结束”等传言。随着通胀忧虑一扫而空，市场再次对前景满怀乐观的憧憬。在拉拉队的欢呼喝采声中，羊群都深信，美国经济又再次回到“稳步增长，通胀温和”（即所谓“Goldilocks economy”）的美好日子。不过，只要细心阅读刚发表PPI报告，便会察觉生产物价指数放缓的原因，主要是汽车及计算机（电脑）的销量和价格下跌。其中汽车工业面对的情况尤为严峻。7月份轿车（房车）价格较上月跌0.8%，而轻型货车更下跌3.1%，反映汽车生产商正面对竞争压力，无法把不断上涨的生产成本转嫁给消费者。据彭博通讯社的报导，美国三大汽车公司（通用、福特及戴姆勒‧克莱斯勒），都是以生产高耗油量的汽车为主。在油价飞涨的环境下，自然容易出现滞销的情况。过去数月，这几家汽车生产商都推出特价优惠作为促销策略，企图清减无法售出的存货。美国本土生产汽车销量较一年前下跌17%；然而，今年首七个月进口品牌汽车销量却上升4.3%。面对外来竞争压力，本土汽车工业陷入困境，上半年的亏损估计达50亿美元以上。2005年，通用和福特的股价分别下跌51%及47%；两家企业发行的债券都被评级机构降至“垃圾级”。去年12月，通用汽车面临倒闭危机，管理层宣布计划裁减25,000名员工；为了偿还债务，又于今年3月将旗下的子公司GMAC财务集团78%的控股权转让（GMAC是通用汽车唯一仅有盈利能力的部门），套现90亿美元。福特汽车也好不了多少，除了较早前计划大规模裁员外，上周又宣布将会关闭北美地区21%的生产线。《今日美国》8月16日刊登的评论文章指出，汽车工业及其它制造业的衰落，对房地产市道产生严重负面影响。美国房地产协会（National Association of Realtors）的调查发现，4月至6月期间，美国26个州的物业价格，都较去年同期下跌，其中又以密歇根、俄亥俄、印地安那以及伊利诺等地的工业重镇的跌幅最大。待售物业的需求下降及供应增加，是价格下跌的主要原因。越来越多失业工人出售物业，迁往别处寻找工作，或因无力偿还按揭供款，以致物业被银行接管。不管华尔街的拉拉队们怎样鼓其如簧之舌，恐怕都难以说服那些失业工人和房地产从业员，物业市道转弱怎么会是“利好消息”。再细阅PPI报告，就会发现生产物价的实际情况并不乐观。7月份半制成品（intermediate goods）价值上升0.5%，过去一年累计升8.9%。原材料的价格升幅更大，7月份升3.1%，一年累计升43%（扣除能源后升34%）。早前公布的数据显示，劳动力成本同样有持续上升趋势，较去年升4.2%。面对生产成本上涨的既定事实，企业必须考虑自身的提价能力，再作出调整售价的决定。事实上，不少拥有提价能力的行业，如运输、物流及速递业，就已经逐步把额外的成本转嫁至消费者身上。至于那些没有提价能力的行业，如汽车工业，就只好眼巴巴看着不断上涨的能源、原材料及薪金成本，侵蚀企业纯利。为了削减成本，不少企业都把生产线外移，或从亚洲区进口半制成品。可是对于能源及原材料价格上涨，企业大多都一筹莫展。上周有报导指有色金属镍（nickel）的全球总库存量下跌至不足一天的需求；消息传出后，现货镍价在上星期三一天里上涨14.2%至33,350美元一吨。8月14日《华尔街日报》头版报导，过去几年原材料短缺令价格大幅上涨，在股票市场掀起收购热潮。为确保原材料供应充裕，企业都采取纵向整合（vertical integration）策略，比如钢材生产商收购铁矿、轮胎公司投资橡胶园、飞机制造商入股生产钛金属的企业等等。有趣的是，尽管能源及原材料价格涨了又涨，联储局却一如既往，重复念着“通胀仍然处于温和水平”这句样板台词！在这个坏消息经常被演绎为好消息的年头里，有多少投资者意识到，魔鬼原来早已悄悄地藏匿在细节之中？有多少投资者能够不受媒体所惑，拒绝做盲从附和、任人宰割的羔羊？有多少投资者懂得仔细评估风险，用心分析数据，独立思考经济现象背后的真正意义？发表日期：2006年8月21日

seanbb · 发表于 2008-3-17 16:36:00

滞胀世代（十一）：玩弄数字，制造假象bystander什么人最了解“通胀”？是统计物价指数的政府部门？是掌管货币政策的联储局？还是精打细算的家庭主妇？一般人可能以为，政府长官和金融精英高高在上，不知民间疾苦，哪会像家庭主妇那么关心物价变动？然而，事实似乎不是想象中那么简单。一般而言，如果金融体系银根宽松、流动资金充裕，偏低的借贷成本有助刺激投资及资产升值，产生财富效应，进一步促进投资及消费增长，形成良性循环，令社会呈现繁荣景气。直至出现资产泡沫、产能过剩、生产成本上涨、边际回报递减、投资风险递增等问题时，倘若政府及中央银行继续采取扩张性财政政策及货币政策，企图阻止经济循环逆转，便极有可能令周期性（短暂性）问题变成结构性（长期性）问题。故此，联储局制定货币政策时，特别关注生产物价、消费物价、生产力（productivity；生产率）以及产能使用率（capacity utilization）等数据；一旦这些指标数据响起过热警号，就必须有所行动，以防通胀恶化。不过，格林斯潘时代歌舞升平的繁荣景象，令社会普遍对联储局抱有更大的信心和期望。关于货币政策方面的讨论，也逐渐出现了一些微妙的变化。其中特别值得关注的有四个方面：（1）市场和金融精英越来越迷信“软着陆”，认为即使有必要收紧货币政策，只要适可而止，恰到好处，便可以避免衰退发生；（2）联储局已经不再像八十年代那样，奉行“货币主义”，政策目标从针对“货币供应”转移至针对“通胀”（伯南克说的所谓“inflation targeting”策略，针对目标其实是“物价”）；（3）金融精英对资产泡沫的形成，以及由此衍生的外贸逆差、国民储蓄率下降、债台高筑、生产业基础外移等结构性失衡问题，采取回避态度，不肯承认这些问题与货币政策有任何关系；（4）伯南克就任联储局主席后曾多次表示，只要让公众相信联储局有稳定物价的决心，通胀预期不至于失控，便无须顾虑通胀。要探讨通胀问题，首先必须明白，严格来说，所谓“通货膨胀”，其实是指货币供应增长。当货币供应增加，而货物数量不变（并假设其它因素不变），物价便会上升，而货币购买力则会相应下降。因此，谈论通胀的时候，必须紧记货币供应增长是“因”，物价上涨是“果”。近年联储局逐渐背离货币主义，认为没必要抽紧银根，即便在加息周期，货币供应仍然保持宽松。换句话说，银行体系的流动资金供应长期保持充裕，投资者或消费者只要肯承担较高借贷成本，根本不愁借不到钱。联储局更于今年3月24发出简短声明，宣布停止公布广义货币供应M3数据，令市场无从判断货币供应增长的速度。尽管如此，毕竟只有少数人会深究通胀的成因。一般投资者甚至可能以为，过剩资金流入物业市场或金融市场，带动资产升值，只会有百利而无一害。只有在生产成本和物价飞涨的时候，联储局和市场才觉得有必要关注通胀。尽管物价上涨直接影响生活素质，可是政府公布的物价指数，是否真正准确反映货币购买力的变动？为什么越来越多人对数据的可信性抱有怀疑？统计部门计算物价指数的方法是否会有错误或偏差？政府是否刻意隐瞒实况？假如民众普遍质疑政府公布的物价数据，通胀预期是否会有失控的可能？政府劳动统计局（Bureau of Labor Statistics）在收集和计算物价数据的时候，经常因为偏颇的假设而出现人为误差。举例说，劳动统计局以“消费者会因应价格变动而改变消费习惯”为理由，经常改动消费物价指数CPI篮子的成份。即是说，劳动统计局假设每当肉类价格上涨时，消费者就会改吃蔬菜。此外，假如今年计算机（电脑）的价钱与去年大致相同，但运算速度却快了10%，劳动统计局便会以“消费者受惠于产品质量提升”为理由（即所谓“hedonics”），在计算CPI的时候，人为地把电脑产品价格调低约10%。类似上述情况，令CPI的可信性经常受到质疑。CPI的组成部份中，医疗支出只占总消费支出的6%，去年公布医疗费用的涨幅是4.4%。但问题是，政府商务部（Commerce Department）辖下经济分析局（Bureau of Economic Analysis）的数据显示，医疗支出占总消费支出的比率实际上高达17%；而私人调查机构发表名为Liscio Report的报告更指出，医疗费用的按年涨幅实际上接近10%。较CPI医疗支出部份更具争议的，是所谓“等效租金”（owner’s equivalent rent；同区相约租值）的计算。接近70%美国人都是在自置物业居住，而过去五年美国不少地区的物业价格，都录得双位数字升幅，可是劳动统计局对此置之不理，在计算CPI住屋部份时，只考虑租值的变动（住屋租金占CPI比重约40%）。过去几年房地产市道畅旺，置业者数目急增，对出租房屋的需求减弱，反而令物业租值下跌。凡此种种不禁让人怀疑，政府如此刻意扭曲物价数据，目的是不是要营造通胀温和的假象？最荒谬的是，联储局、政府长官和华尔街的媒体都企图转移视线，希望人们把注意力放在扣除能源价格的所谓“核心指数”（core rate）。众所周知，能源价格居高不下，已经成为既定事实，再三强调“核心通胀升幅温和”，是否有点自欺欺人？联储局在控制物价方面，是否已经严重落后于形势？倘若人们对联储局“保持物价平稳”的承诺失去信心，物价、工资和利率（特别是长债利率），会否同时出现上调压力？一旦保护主义再度抬头，消费者再不能以超低价购买中国进口产品，物价会否大幅飊升，成为压跨美国经济的最后一根稻草？发表日期：2006年8月25日

seanbb · 发表于 2008-3-17 16:37:00

滞胀世代（十二）：解读道指新高bystander2000年3月，纳斯达克泡沫爆破，投资气氛转坏。联储局不得不调低利率，以减缓科网股下跌对整体经济造成的负面影响。减息的消息刺激投资者再度入市，“资金从新经济股份流向旧经济股份”成为了当时财经评论员每天都重复着的台词。2001年4月至5月期间，空头回补更推动大市上涨达18%。可是当时整体经济已经陷入衰退，股市升势无以为继，直到年底传出多宗企业帐目丑闻后，投资者对股市的信心几乎全面崩溃。2002年股市急挫，跌至最低点时市值估计损失达7万亿美元。经此一役，投资者可有吸取惨痛的教训？道琼斯指数近日屡创新高，令部份投资者感到万分雀跃；但是，只反映三十种蓝筹股表现的指数，是不是个可靠的经济指标？投资者经常犯的错误之一，就是光以股市短期的表现为依据，以偏概全地判断长远的经济前景。贸易赤字屡创新高、政府及个人负债不断膨胀、国民储蓄率跌至负值、美军在伊拉克陷于苦战、地缘政治因素持续恶化、房地产市道下滑、通胀升温、借贷及按揭利率上调、国民生产总值增长放缓、股票市盈率（P/E ratio）处于历史偏高水平等，哪一样不是铁一般的事实？这些长远而言极为不利的因素，为什么都不能左右股市的升势？股市投资者为什么对潜在风险仿佛完全视若无睹？2000年科网股泡沫爆破之后，联储局以“忧虑通缩”为借口，接连多次减息，把联邦基金利率从6%下调至1%。联储局的实际目的，其实是要制造另一个泡沫去取代纳斯达克泡沫。此举果然奏效，长期低于通胀率的借贷利率（即“负实际利率”），顺理成章地催生出庞大的信贷泡沫，令大量资金涌进债券、商品和房地产市场。资产升值所带来的财富效应，令经济出现一片复苏的景象。估计在2001年至2005年期间，置业者合共从物业投资套取达5万多亿美元作消费用途，不仅带动就业增长，而且令企业盈利显着上升。从事金融业的菁英才俊们，当然就更加赚个盆满钵溢。皆大欢喜的货币政策的美中不足之处，就是会衍生出通胀上升、资产泡沫、负债急增、储蓄下降、贸赤恶化以及制造业基础流失等“小问题”。尽管联储局向来对这些问题采取不负责任的态度，但始终对“通胀”这头恶兽有所顾忌。为了达到控制“通胀预期”的目的，联储局决定在2004年起逐步把利率调高至所谓“中性”水平。值得注意的是，在联储局的字典里，“加息”并不等同于“抽紧银根”；换句话说，信贷供应依然源源不绝，任何人只要愿意承担较高的借贷成本（偿还较高的利息），不愁借不到钱。到了2005年8月，房地产市道因增长过急而出现后劲不继的情况，首先是建筑类股份突然跳水式暴跌，接下来整体物业市道也开始出现各种逆转的迹象。（主流财经媒体有大量相关报导和评论，此处不赘。）金融精英们当然明白，房地产市道转弱不仅对整体经济产生严重的负面影响，而且对执政共和党在2006年底中期选举的选情十分不利；不幸的是，过去几年过度宽松的货币政策衍生出来的信贷泡沫，已经造成通胀步伐加快的恶果，甚至早已超出了联储局认为可以接受的水平，因此根本没有任减息刺激经济的空间。这正是联储局主席伯南克刚上任便立即需要面对的严峻考验。迫于无奈之下，伯南克只好采取一手硬一手软的策略，一方面继续调高利率，另一方面大量增加货币供应。在伯南克走马上任之际，联储局突然宣布，在2006年3月以后，不再公布有关货币供应M3的数据，令市场无法准确掌握货币供应的实际情况。但根据业内人士估计，2006年全年的信贷总额将高达4.4万亿美元，较2005年的3.3万亿美元增加30%以上！不过，正如不少论者指出，货币政策的局限在于只能调控货币供应量，而不能控制资金的流向。由于房地产市道呆滞，新增信贷所产生的流动资金大多都流入股市、债市及商品市场。大体而言，资金流向的分布反映三种截然不同的投资预期：对盈利前景乐观的资金流入股市；对经济前景悲观的资金流入债市；相信存在滞胀风险的资金流入商品市场。金融精当然最希望资金流入股市，但流入债市亦无妨，因为债券需求上升会令利率下降，有助减轻政府的财务负担，而且物业按揭贷款利率与长债利率挂钩，债息下降有助缓减房地产下滑的压力。相反，商品价格上涨会引发通胀预期升温，最终会打击投资者对金融资产的信心。在估量形势后，金融精英决定率先“对付”商品价格上升的趋势。今年5月，几家大型投资银行与英伦银行及国际货币基金会合作，大手抛售黄金，令盎司金价从730美元高位回落至600美元以下。不过，虽然金价下跌，但商品市场的整体调整幅度有限，主要因为油价依然在高位徘徊。于是，布什政府找来投资银行高盛的CEO保尔森（Henry Paulson）出任财长，以加强对市场的操控能力。保尔森果然不负所托，在上任不久之后，高盛便宣布把商品指数成份中无铅气油所占比重从8.72%下调至2.3%，相关的指数基金随即大幅减持石油期货，加上布什政府对伊朗的立场突然软化，令石油市场出现恐慌性抛售，结果油价从每桶78美元的高位，回落至60美元以下。油价下跌虽然有助减轻消费者的负担，但似乎尚未足以令共和党在选举中稳操胜券，所以最近政客和金融精英又再改变策略，企图驱赶资金从债市流向股市。尽管劳工部公布的数据显示，九月份新增非农业就业职位只有51,000个，但是报告却把2006年3月以前12个月的新增非农业就业职位总数调高45%。消息传出后，债市出现大幅获利回吐。此外，截至上周为止，已经先后有5位联储局理事发表讲话，暗示联储局仍有把利率进一步调高的可能，用意显然在于“示意”资金撤离债市。近日热火朝天的股市炒作，其实与较早前债券或商品的炒风一样，都是过剩流动资金追逐回报的结果。但是，股市本身不是要有一定的吸引力，才能令更多资金流入吗？过去几年的房地产泡沫引发的消费增长，确实让不少企业的财政状况和盈利能力得到显着改善，可是企业管理阶层大多都对本土固定资本投资或技术研发不感兴趣，反而把手上的资金用于回购股份，推高股价以从中获利。带动股市上升的另一股动力，来自所谓“杠杆式收购”（leveraged buyout）热潮。对股市认识较深的人都知道，这些并购活动，性质上大多都纯属“股价炒作”或“财富转移”，无助于提升生产力或制造就业。一言以蔽之，今天股市的表现已经与经济基本因素出现严重脱节。最让人难以置信的是，在道指成份股之中，最炙手可热的居然是通用汽车的股票。通用汽车的业绩可谓乏善可陈，在2004年和2005年都录得巨额亏损，上一季的亏损更高达34亿美元，但公司的股价年初至今却竟然上升了65%！本土市场占有率流失、退休及医疗保障的庞大支出、加上连年亏损所造成的巨额欠债等问题，早已令通用汽车债券被评为垃圾级。为了避免倒闭的危机，管理层更决定大幅裁员以及变卖资产偿还债务。即使通用汽车真的能够走出困局，把主要生产线移到中国，成功减低成本，甚至顺利进军中国市场，美国本土还要再流失多少就业职位？整体经济又会不会得不偿失？上周公布的数据显示，消费信心依然强劲。让人担心的是，那些好像没有明天般拼死透支的消费者们，一旦油尽灯枯，情况又会怎样？本月12日Dow Jones的消息指，第三季企业管理层的信心指数跌至2001年以来的最低点，究竟是消费者们太过乐观还是CEO们太过悲观？加息周期是否真的已经结束，目前仍然是未知之数；已经知道的是，第二季的GDP增长率只有2.6%，远低于第一季的5.6%。伯南克甚至在最近的演说中表示，房地产市场正经历一次“重要调整”，估计来年的GNP增长率会再下调1%……羊群最终要把偏离现实的股价及市盈率推高至什么水平，没有人可以在事前准确预测。至于那些把“道指再创新高”等同于“美国经济欣欣向荣”的论述，恐怕只是痴人说梦而已。发表日期：2006年10月26日

seanbb · 发表于 2008-3-17 16:37:00

滞胀世代（十三）：中美探戈舞bystander较早前美国财政部长保尔森访华时，尽管口头上依然声称中国有必要加快汇率改革，让人民币进一步升值，以缓和中美贸易失衡问题，但对中美关系了解较深的人都知道，保尔森此行目的并不是要向中方施压，而是要促进双方的谅解，为即将举行的中美战略对话缔造和谐气氛。平心而论，维护共同利益固然重要，但更根本的问题是，美国究竟视中国为合作伙伴还是博弈对手？没有良好的默契，探戈舞是跳不成的；渐见凌乱的舞步，会否预示即将可能出现互相践踏的乱象？更值得深思的是，双边贸易的发展基础是否稳固，还是建立在浮沙之上？踏入二十一世纪，全球经济形势出现戏剧性变化。二战后实力称霸全球的美国，连番遭受严重打击，继纳斯达克科网泡沫爆破后，又发生九．一一恐怖袭击以及一连串企业帐目丑闻。在衰退及通缩的阴霾笼罩下，金融精英们决定放弃强美元政策，以减息及增加货币供应的老办法刺激经济。市场对美元的信心随即出现动摇，幸而在美元濒临崩盘之际，美国与日本的财金官员达成协议，大幅增加日元货币供应，购入巨额的美国国库债券，共同以“再膨胀”（reflation）策略带动经济复苏。面对汇率升值的压力，欧洲及其它国家的央行也被迫加入减息行列。在宽松的货币政策下，全球经济宣告进入纯粹由过剩流动资金驱动的虚假繁荣状态。与此同时，美国企业界及金融界的精英才俊，都把目光投放在商机无限的中国。自从2001年底中国获准加入世贸，企业精英们便计划把供应链的枢纽，逐步迁移至这个廉价劳动力市场。至于美国本土的产业结构，也因应变化而转向以发展金融、地产及服务业为主。跨国企业如通用电气、微软、甲骨文、戴尔、通用汽车、卡特彼勒和沃尔玛等，近年都全力在中国发展业务，大量投放资金于生产及研发之余，还积极拓展中国零售市场。在中国的投资，为这些美国企业带来丰厚的利润和理想的业绩，企业精英们当然担心生金蛋的鹅会被保护主义扼杀，故一直千方百计对华府官员及国会议员进行游说，希望可以阻止国内反全球化的逆流。在全球化问题上，金融精英与企业精英的立场完全一致。被征召入官场之前任职投资银行CEO的财长保尔森，在考虑对华政策时，自然会以金融界的利益为大前提。站在金融业的立场而言，与中国建立友好关系，避免贸易摩擦，为进驻中国市场打造平台，远较强迫人民币升值来得划算。况且中国长期以来把外贸盈余用作购买美国债券，大量回流的美元令利率处于偏低水平，为美国金融业的投资及信贷业务带来可观的利润。因此，任何可能改变现状的举措，都会直接或简接损害金融业的利益，保尔森及其它华府的高层官员，当然明白有必要三思而后行。2006年底公布的数据显示，企业盈利占美国国民生产总值GDP的12.4%，创近50年新高；同期劳动收入的比率却只占GDP的56.3%，跌至1965年以来的最低点。最近几年，美国的高薪就业职位持续流失，普通人的收入追不上物价升幅，个人储蓄率跌至负值，负债总额却上升至天文数字；相反，利润增长和资产升值让企业及金融精英们变得越来越富有，贫富悬殊的趋势也就更为明显。最大的问题是，尽管企业盈利屡创新高，可是企业一般都缺乏固定资本投资的意欲。一些企业更计划大幅裁员、削减医疗福利及退休保障，甚或将生产工序外移，以进一步提升盈利能力。另外也有不少企业高层利用盈利回购股份，藉此推高股价，从中渔利。由于大量来自中国的廉价消费品涌入美国市场，美国低收入阶层的生活素质并没出现明显下降。此外，不断从中国再循环到美国的借贷，令不少本来没有置业能力的人，获得参与资产升值游戏的资格。在这种安于现况的心态下，严重失衡的中美贸易问题被完全忽略，变成了一种病态性的“互相依赖”（co-dependency）。直至去年（2006年）美国房价失去上升动力，部分中低收入阶层的经济状况开始转坏，焦虑、不满和怨愤的感觉，令他们萌生找替罪羊的心态。年底进行的一项民意调查显示，57%的被访者认为，美国与中国谈判的时候，应该采取更强硬的立场。再加上民主党在中期选举获胜，反映左倾民粹主义日渐成为政治主流，保护主义大有卷土重来之势。新任民主党众议院议长佩洛西（Nancy Pelosi），就曾经多次指摘中国政府刻意操控人民币汇率，以取得贸易上的不公平优势。过去几年，民主党参议员舒默尔（Chuck Schumer）更联同共和党参议员格雷厄姆（Lindsey Graham），多次动议国会辩论对中国进口产品征收27.5%惩罚性关税的法案。去前秋季，刚就任财长的保尔森费了不少唇舌，才说服舒默尔等暂时撤回动议。不过，2006年美国对华贸易逆差再创新高，达2,325亿美元，再度成为公众关注的焦点，加上年底中期选举的结果，印证保护主义势力抬头，可想而知保尔森今后的游说工作，将远较以往更为艰巨。一直以来，中国领导人与布什政府的君子协定，就是中方利用贸易盈余大量购进美国国库债券、机构债券（即房屋抵押贷款机构如Fannie Mae等发行的债券）及私营企业债券，为美国提供低息借贷；而总统布什则运用否决权，令国会内的保护主义势力无法得逞。两国领导人之间的默契，明显是建立在互惠互利的基础上。对中国而言，偏低的人民币汇率无疑有助提升出口竞争力，实现高增长和制造就业的目标。对美国来说，消费者既可享用价廉物美的进口产品，也可以获得源源不绝的低息借贷，继续尽情消费。廉价进口产品有助纾缓物价上涨的趋势，而再循环到美国的美元，则有助消弭利率上调压力，带动物业及其它资产升值。布什政府更可以无后顾之忧地任意挥霍，甚至无惧耗费庞大的人力物力，发动侵略战争。然而，即使没有保护主义的隐忧，表面上看似双赢的贸易关系，基础其实并不稳固。尽管贸易盈余不断扩大，中国政府仍竭力维持汇率稳定，以保持出口竞争力。但是，要确保人民币兑美元汇率在窄幅浮动，人民银行就必须大量增加人民币的供应，用以兑换（或吸纳）因外贸顺差而大量涌入的美元。过去四年，中国的货币供应M2按年增幅平均为17.5%，远高于每年约10%的经济增长。过于宽松的货币政策，无可避免造成通胀（物价上涨）的后遗症。今年1月物价指数CPI上升至2.7%，中国领导人再不得不正视问题的严重性。最近人民银行行长周小川的讲话里，就明确表示对流动资金过剩问题的关注。预计人民银行在可见将来的货币政策，将会把收紧信贷定为首要目标。除了使用调控利率和银行储备要求等货币政策外，中国政府对付流动资金泛滥的办法，还包括发行债券以及利用国企招股的策略抽走资金。可是，利用国企上市集资的方法控制货币流通量，犹如抱薪救火，极可能带来连串反效果，诸如：（一）为既得利益集团提供机会，透过特殊关系进行各种合法或非法的圈钱活动；（二）导致财富分配不均的情况进一步恶化；（三）资产升值造成财富效应，引发物价飞涨；（四）泡沫经济令资源错配及产业结构失衡趋向越来越严重，等等。今年上证综合指数三度突破3,000大关，股票市盈率P/E（price earnings ratios）升至40倍之高，成为亚洲区最“昂贵”的市场。参考日本1989年的经验，股市进入疯狂状况时，市盈率可高至70倍。假若中国股市炒风失控，投资者进入非理性亢奋状态，将难免会步日本后尘，股市极可能在挑战高位后出现硬着陆，继而跌入漫长的熊市深渊。（详见《滞胀世代（六）：日式硬着陆》）以增加货币供应的方法阻止人民币汇率上调，不但衍生流动资金过剩的问题，而且也是产能过剩、资源运用失当以及产业结构失衡的祸源。事实上，把人民币汇率人为地控制在偏低水平，间接等同于牺牲广大人民的购买力，去补贴少数出口商的私人钱袋。众所周知，中国整体产业结构严重向出口倾斜。最近公布的数据更显示，出口占国民生产总值GDP的比率，从2006年的37%上升至2007年初的41%；相反，国民消费所占比率，却下滑至只有38%左右。再者，半数以上的中国出口产品，其实都是由外资企业生产（美资企业产出占中国出口总额约25%）。人大刚通过法案，对本土及外资企业划一征收25%企业所得税，方向可谓完全正确（现时民营企业承担的所得税率是33%，外资企业则为15%），可是却给人为时已晚的感觉。评级机构惠誉（Fitch）的报告指，截至2006年底，中国政府所持有的10,000亿美元外汇储备组成部份中，美国国库债券的总值约为3,500亿美元，而美国机构债券则估计约值2,300亿美元。如人民币兑美元继续升值，这些美元资产将尽数成为亏本投资。不少经济学者指出，发展中国消费市场的主要障碍，除了工资和汇率偏低等问题外，投放于医疗、教育和社会保障的资金严重不足，同样削弱国民的消费意欲。试问，如果扩大内需是稳定发展的长远目标，继续以人民的劳动成果去补贴美国政府、企业和消费者，是不是明智的抉择？即使中国领导人坚决信守“不会减持美债”的承诺，难道美国国会里的保护主义势力，就真的会打消“报复”的念头？3月30日美国商务部宣布，即将对来自中国的涂布纸（coated paper）征收10.9%至20.3%的反补贴税。此举对整体中美贸易的影响甚微，显然是布什政府选择性地采取象征式措施，希望可以暂时平息保守主义势力的怒火和妒火。不过此例一开，其它行业如钢铁业或纺织业的本土生产商，必定会要求政府加重对中国进口产品征税。据说两党的国会议员都在密锣紧鼓，准备把针对中国不公平贸易的法案，提上议事日程。如果制裁中国的法案获得两党大多数议员支持，总统布什将无法运用否决权阻止法案通过。换句话说，历时数载的中美贸易蜜月期，也许已经临近尾声。不过，此刻两国的投资者都沐浴在流动资金催生的股市泡沫中，对随时可能逆转的形势，完全没有任何警惕之心。一旦美国国会通过保护主义法案，对中国进口产品征收惩罚性关税，将无可避免出现双输的局面。美国消费者将要面对急速攀升的物价，金融业及跨国企业的盈利将会大幅倒退，导致股市急挫，令全国经济掉进滞胀的恶性循环之中。假如中国政府采取报复行动，抛售美元资产，情况就更不堪设想，不但美元汇价将大幅下滑，飚升的利率更可能导致信贷紧缩（credit crunch），令金融市场及整体经济陷入瘫痪。面对可能不断升级的保护主义措施，中国政府仿佛处于完全被动状态，只能寄望保尔森继续积极斡旋，奉劝国会议员顾全大局，不要得寸进尺。假如此刻任何一方沉不住气，乱了舞步，触发贸易战或金融战，将难以避免出现“相互保证毁灭”（mutually assured destruction）的炼狱景象。中国经济高增长的神话背后，是不断积压的社会矛盾；今天产能过剩已经到达临界点，股市泡沫又渐呈失控迹象，前景令人忧虑。问题是，领导人是否已经为随时出现的突变作好两手准备？小股民盲目乐观的心态，又可以继续维持多久？发表日期：2007年4月8日

seanbb · 发表于 2008-3-17 16:37:00

滞胀世代（十四）：童话幻灭bystander所谓“滞胀”，是指在一些特殊情况下，扩张性货币政策失去效用，不仅未能刺激经济增长，反而引发物价上涨。导致滞胀发生的必要条件，是政府及中央银行长期采用失当的政策干预市场；然而，政策失误的后果却不一定是滞胀，也有可能是类似三十年代美国或九十年代日本出现的萧条。必须明白的是，不管是滞胀还是萧条（通缩），其实都是市场对经济失衡及过度干预发出的警号，代表整体经济必须经历一次漫长而又痛苦的调整过程。倘若政府及央行采取不恰当的措施，企图阻止市场机制进行自我调整，只会造成更多的失衡，令调整过程更漫长、更痛苦。上一次滞胀在美国发生，是由1966年约翰逊总统的黄油大炮政策对经济产生负面影响开始，至1982年联储局主席沃尔克利用釜底抽薪的办法降伏高通胀为终结，整个调整过程历时共16年。从1983年起，美国经济正式摆脱滞胀，重拾动力，进入高增长、低物价和低利率的繁荣时期。九十年代日本陷入萧条，加上苏联及东欧剧变、亚洲金融风暴、贸易全球化以及信息科技革命等种种因素，更凸显美国在环球经济中一枝独秀的龙头地位。二十世纪结束前的几年里，资金不断从世界各地流入美国，美元资产成为炙手可热的投资项目，而美元更是投资者乐于持有的强势货币。踏入二十一世纪后，形势又再出现变化。科网泡沫和房地产泡沫分别在2000年及2007年爆破；美国国民生产总值（GDP）从2000年占全球GDP的31%下滑至2007年的不足28%；国民储蓄率下降至零的边缘，国民总负债却上升至GDP的350%；消费物价涨幅高于联储局认为可以接受的水平，劳动阶层的工资却在原地踏步；贸易赤字连年屡创新高；美元兑换其它主要货币的汇率，在七年间下跌35%。更糟的是，2007年下半年次级房贷危机愈演愈烈，信贷紧缩及坏账问题令金融业出现巨额亏损，拖欠房屋抵押贷款个案急增，债券保险机构（monolines）以及总值达天文数字的债券及金融产品，将难逃被调低评级的厄运。面对突如其来的金融危机，政客和金融精英都不约而同地作出恐慌反应，迫不及待在2008年初展开一系列“救市”行动。多年以来，联储局对抗衰退和金融危机的策略，其实就只有一个，就是以宽松的货币政策，制造泡沫，利用资产升值去掩饰结构性经济失衡带来的各种问题，如过度借贷、过度消费、过度投机以及产能过剩等等。不过归根究底，“流动资金过剩”（excess liquidity）才是导致经济失衡和盛衰循环的真正祸源。流动资金的来源可以分为三类：（1）联储局采取宽松货币政策，透过调低利率等方法增加货币供应；（2）从世界各地流入或回流到美国的资金，如贸易顺差国把外贸盈余用于购买美元资产；以及（3）金融机构通过衍生工具提高借贷杠杆比率，以提升资产价值和投资收益。值得注意的是，次贷问题引发的金融危机只是“病征”，流动资金泛滥才是真正“病源”。联储局以降息的方法处理金融问题，只能治标，不能治本；长远而言，只会令病情变得更加严重。讽刺的是，在危机爆发之前，华尔街的金融精英们一直都是沉醉在自己编写的童话故事之中。从稳步增长、通胀温和的“金发女孩经济”（Goldilocks economy），以至近期主流财经媒体经常用来自我安慰的“解耦理论”（decoupling theory）；从伯南克为歌颂格林斯潘提出的“风调雨顺论”（the great moderation）；以至为居高不下的经常胀赤字辩解的“全球储蓄过剩论”（global savings glut），所反映的都是盲目乐观的自我哄骗心态。去年四月Bloomberg与Los Angeles Times联合进行的民意调查显示，60%以上的被访者相信美国正在步入衰退；尽管如此，许多华尔街的主流媒体却依然认为，“衰退”这个词语（the ‘R’ word）是说不得的禁忌。悠长的繁荣时期让人产生错觉，误以为联储局只要适当地调控利率和货币政策，经济便不会出现逆转。刻苦节俭、审慎理财的观念逐渐被遗忘，取而代之的是投机和享乐的心态。长期处于低息环境令人失去储蓄意欲；源源不绝的信贷令消费者失去节制；资产泡沫令投资者变得贪婪，不再对风险抱有戒心。不过，在众多繁荣衍生的现象中，最让人难以理解的是，作为金融监管机构的联储局，何以竟会疏于职守，任由业界把大量劣等资产改头换面，包装成AAA级别的金融产品，拿来欺骗外国投资者？一些评论把责任归咎于自由市场和资本主义；但想深一层，金融业这种为了追逐短期利益，破坏多年来建立良好商誉的短视行为，不是与资本主义精神相违背吗？不管怎样，童话般的美国经济已经蒙上污点。次贷问题不仅令投资者对某些类别的金融产品失去信心，而且严重损害金融界同业之间的互信基础。随着坏账涌现和避险意识升温，信贷紧缩的情况几近令资本市场陷入瘫痪；加上经济出现放缓迹象，过去25年资产价值持续上涨的“好日子”，是否已经临近尽头？有一点可以肯定，就是一旦美国经济陷入衰退或通缩，金融机构在繁荣时期透过杠杆购入的巨额资产，将无可避免大幅贬值。为了保障业界利益，联储局必将倾尽全力制造通胀，以阻止上述情况发生。至于是否能够成功催生另一个泡沫，就要看金融精英们的造化了。发表日期：2008年1月29日

seanbb · 发表于 2008-3-17 16:37:00

滞胀世代（十五）：金融危机bystander近日美国联储局一反常态，在过去两星期里，把联邦基金利率大幅下调共125个基点或1.25%。市场对此举反应不一。有评论说，联储局意识到事态严重，不得不采取果断行动，以阻止衰退发生；持相反意见的人却认为，联储局急于大幅调低利率，是恐慌下作出的过敏反应。《华尔街日报》明显倾向后一种观点，上周发表的一篇评论文章的主要论点，就是说美国经济依然保持活力，增长放缓不过是正常的季节性调整；又指投资者信心出现动摇，是因为市场上流传过于悲观的论调：“然而许多人却相信经济衰退已经发生，理由便是信贷市场的运转已经失灵。根据这种悲观的论调，次级债风波酿成的损失还只是冰山一角。经济的减速，再加上疲弱的金融市场，将在规模达数万亿美元的衍生品市场引发一场‘完美风暴’。这些人所担心的是，各种关于内部关联的违约风险、掉期交易和过度信贷等问题层出不穷，将导致美国金融系统这栋脆弱的纸房子彻底倒塌。即使没有如此严重，他们也担心起码将出现信贷紧缩，进而导致严重的经济滑坡。”对于这种悲观论调，《华尔街日报》的评论员似乎认为没必要作出反驳，只是反复强调美国经济基调良好，声称纵使金融体系发生了一点问题，其负面影响也不会蔓延开去。然而，即使如《华尔街日报》评论员所说，零售额下滑、耐用品订单下降以及失业率上升等坏消息，都只是季节性现象；但最近公布的主要经济数据，同样反映美国经济正在面对急速下滑的风险：1月份非农业就业职位减少17,000个，是2003年以来首次录得负增长；去年第四季美国国民生产总值GDP的增幅跌至只有0.6%，远低于第三季的4.9%；12月新屋销售数字降至12年以来的低点，评级机构标准普尔的Case-Shiller房屋指数更显示，去年住房售价平均下跌8%，是1930年代大萧条以来，房地产市道最差的一年。《华尔街日报》究竟还可以找些什么数据来自圆其说？金融危机不会扩散之说，同样欠缺说服力。问问那些在瑞士达沃斯出席世界经济论坛（World Economic Forum）的各国财金官员，谁不担忧次级贷款问题恶化？谁敢肯定危机不会继续蔓延？其中一位与会者，国际货币基金组织IMF总裁卡恩（Dominique Strass-Kahn）更警告，当前全球面临严重信贷危机，单靠下调利率可能不足以力挽狂澜，并呼吁其它国家效法美国，采取宽松的财政政策刺激经济。如何合作处理资本市场陷入瘫痪的局面，以及怎样对抗正在蕴酿的全球性衰退，已经成为东京七国经济峰会将要讨论的重点议题。迄今为止，银行业为次贷问题拨备的总额，已经超过1,300亿美元。不过，标准普尔最近发表的报告说，随着无力偿还房贷供款的个案上升，将被调低评级的按揭抵押债券（mortgage-backed securities）及债务抵押凭证（collateral debt obligations），总值可能高达5,346亿美元；而银行方面的亏损，估计将上升至2,650亿美元。更让人担忧的是，多家债券保险机构（monolines）因错估风险而录得巨额亏损，甚至可能因此而被降低评级。一旦这些机构被降级，其承保总值高达2万多亿美元的债券，将会因为失去AAA的信贷评级而被机构投资者抛售，令资产价值进一步下跌。加上企业债券和商用物业市场景气逆转，金融体系所要面对的困难和危机，已经到了非常严峻的地步。这次金融危机的祸源，包括流动资金过剩、过度借贷、资产泡沫化、错估风险和疏忽监管等等。但是归根究底，这些问题无一不与联储局的宽松货币政策和政府的撤销管制规定政策（deregulation）有关。过去几年，在不受监管的情况下，不少银行及基金为了追逐利润，不断拓展高风险、高回报的贷款业务，或以极高的借贷杠杆购入金融资产。在流动资金充裕的环境下，为了回应对金融资产源源不绝的需求，华尔街利用资产证券化（securitization）的手法，把各种风险不明的信贷，如住房抵押贷款、汽车抵押贷款、信用卡贷款等等，包装成五花八门的金融产品，贴上优质标签后，再透过资本市场转售给本地及外国投资者。采用这种现代炼金术催生资产泡沫，也就成为了制造虚假繁荣的不二法门。直至坏账问题恶化，投资者的避险意识趋强，对金融产品素质产生怀疑，资产价值便随着需求急降而大幅下滑。到了这个时候，监管机构的官员才如梦初醒，察觉到因为过度借贷而累积的风险，已经远远超出金融体系本身所能承受的极限。信贷紧缩（credit crunch）令资本市场无法如常运作，资产贬值和不良贷款令银行的自有资金迅速流失，严重亏损令银行无法正常营运，甚至可能因为资不抵债而面临倒闭。联储局急于采取救市行动，大幅调低利率，主要目的就是要阻止资产价格继续下跌，避免有银行或基金因为“流血不止”而需要结束营业，触发连锁反应，令金融体系全面崩溃。伯南克处理金融问题的策略，就是在非常时期必须采取非常手段，降息不过只是整个救市行动的一个环节。较少人评论的是，联储局早在去年12月已经开始扮演“最后贷款人”（lender of the last resort）的角色。自去年8月以来，资产抵押商业票据（asset-backed commercial papers）成交严重萎缩，银行再不能以发行商业票据作短期融资，以致普遍出现周转不灵的情况。为了应付燃眉之急，联储局大开方便之门，以“短期标售”（term auction facility）模式，分多次向银行体系注入总额超过1,000亿美元的资金。值得一提的是，短期标售的贷款利率低于银行同业拆息，又接受以劣质的问题资产作抵押。联储局此举，无疑等同于向银行业大派“免费午餐”。联储局固然可以继续采取宽松的货币政策，以调低利率、向银行体系注资或吸纳不良资产等办法应变，直至完全化解金融危机为止。不过，要制造新的资产泡沫，却恐怕会有一定困难。由于避险意识升温，投资者对华尔街制造的金融资产抱有戒心，炼金术便再难发挥作用；那些饱受坏账问题困扰的金融机构，对贷款及投资方面的态度将难免趋向审慎；而那些被指疏于职守的监管机构和评级机构，也不得不加强监管力度和制订更严格的评级标准。不管怎样，货币政策对经济的具体影响，一般要在实施后6至18个月才会逐渐呈现，大家不妨拭目以待，看到时会出现什么新的景象。发表日期：2008年2月5日

seanbb · 发表于 2008-3-17 16:38:00

滞胀世代（十六）：被遗忘的教训bystander不久前巴菲特接受财经媒体访问时，谈到困扰华尔街的坏账问题。他说金融机构落得如此下场，只能用“恶有恶报”（poetic justice）来形容：“这些人结果还是饮下了不少自己炮制的毒药，可以说是自作自受，自食其果。”不过，巴菲特的评论，似乎并不适用于那些因为持有问题金融资产而蒙受损失的互惠基金、退休基金和外国银行。事实上，许多机构投资者由始至终都只是扮演受害者的角色，纯粹是因为误信“华尔街出品就是质量保证”的谎言，才会堕入这个大部份人都是输家的庞氏骗局。话虽如此，那些受骗的人始终还是要为自己的错误决定承担责任，要怪就只有怪自己当天没有听从巴菲特的忠告。早在三、四年前，巴菲特已经提出警告，说衍生工具是“大杀伤力武器”，意味这些金融产品都是极高风险的投资。巴菲特虽然没有详细解释他的想法，但是只要细心思考，不难领悟他的那个比喻所隐含的玄机：（1）许多如CDO、CLO、MBS、ABS、ARS等所谓“金融衍生品”的背后，其实都只是一堆堆越滚越大的欠债；（2）负债的性质又以消费或投机为主，与生产相关的资本融资所占比率不高；（3）金融业的职能再不是把资金调配到最高效能的用途上，而是以资产证券化的方法，全力催谷信贷泡沫，把不同类型的贷款收集和整合，重新包装为不同名目的金融产品，给予优质评级后，再转售给投资者，从中获取丰厚利润；（4）可是，由于社会生产力提升的速度，远比不上总体负债增长的速度，新增信贷的素质变得越来越差，同时借款人的还款能力也逐渐出现问题；（5）坏账比率增加引发避险意识上升，金融产品被抛售，信贷泡沫爆破，资本市场陷入瘫痪，整体经济亦出现急速下滑的危机。然而，经济逆转也不一定是坏事。自由市场经济的基本法则，就是让价格机制和利率机制发挥自我调节的作用；只要让利率因应风险增加而上升、资产价值随需求下降而回落至合理水平，诸如过度借贷、过度消费、过度投机等种种失衡问题，自然会得到解决。在公平公正的社会里，盲目投机的人要对自己的亏损负责；存心诈骗的人应该受到法律制裁；疏于监管的官员应当引咎辞职；判断失准的评级机构理应受到弹劾；弊多于利的错误政策必须被纠正过来。美国经济的根本问题，不是自由与公平之间存在矛盾对立，而是掌管财政和金融政策的当权者，以及他们代表的既得利益集团，不仅不让不公正的现况出现任何改变，而且还企图利用一切手段，阻碍自由市场机制进行自我调节。1970年代发生滞胀的根本原因，不是1973年和1979年的两次石油危机，而是政府和联储局犯了抱薪救火的错误，企图利用扩张性货币政策，去处理扩张性财政政策的后遗症。（详见《滞胀世代（二）：不堪回首的年代》）到后来沃尔克被卡特政府委任为联储局主席，意识到有必要纠正以往的错误，于是便采纳了货币学派经济学家的建议，在货币政策上作出180度转变，以高利率政策收缩货币供应，利用釜底抽薪的办法，解决了流动资金过剩的问题。结果美国在1980至1982年间经历了一次严重的“双衰退”（double-dip recession）后，肆虐的通胀恶魔才被彻底降伏。由此可见，衰退并非如今天政客所说，是必须千方百计回避的灾难，而是治疗政府政策失误的苦口良药、让自由市场回复均衡的必要疗程。到了廿一世纪，滞胀的惨痛教训已经被遗忘，衰退被当作“政治不正确”的咀咒，对抗衰退甚至被视为政府的本份。享受低息信贷和资产泡沫驱动的虚假繁荣，仿佛成为了理所当然的基本人权。科技泡沫爆破及九．一一恐怖袭击后，格林斯潘领导的联储局顺应民意，大幅减息挽救经济，透过制造信贷泡沫、房地产泡沫和消费泡沫，让人们安心继续尽情购物、借贷和追逐资产升值。可惜好景不常，房地产泡沫和信贷泡沫相继在2006和2007年爆破，负债累累而又没有储蓄的消费者，还可以支撑多久？联储局还剩下多少“弹药”对抗衰退和金融危机？等待泡沫经济重临的投资者，还要苦苦守候到何时？最可笑的是，伯南克在未有任何数据确认经济步入衰退之前，已经急不及待大幅调低利率，可是依然被一些金融业人士指为 “反应迟钝” 。其实伯南克早已采取非常手段，向银行同业广施恩惠，可惜华尔街的品牌已经蒙上污点，过去点石成金的法术完全失效，以致极度宽松的货币政策，也不足以弥补信货紧缩造成的巨额损失。有消息说，银行业正在积极向国会和布什政府游说，希望政府动用公帑去填补业界的坏账。这些次贷危机的始作俑者们，居然可以厚颜无耻到这个境界，难怪《金融时报》编辑Martin Wolf说，银行业是最懂得“把利润私有化，把亏损社会化”的腐败利益集团。受坏账问题困扰，银行及财务机构在审批贷款时，都偏向采取审慎态度，银根宽松的美好日子，已成过眼云烟。不过，习惯慷他人之慨的两党政客，依然死心不息，争先恐后动议绕过银行体系，直接把支票邮寄到选民的信箱里去，以鼓励人们继续消费，与衰退对抗到底。这些短期的刺激经济方案，突显政客短视思维的局限。企图利用扩张性财政政策，处理扩张性货币政策的后遗症，只不过是以另一种形式重复当年的错误。以增发钞票和债券的方法暂缓痛苦，只会造成更多长远的后患。今天美国的结构性失衡问题，远较1970年代严重，倘若当权者仍旧不肯面对现实，改变思维模式，后果将会不堪设想。发表日期：2008年2月18日

seanbb · 发表于 2008-3-17 16:38:00

滞胀世代（十七）：泡沫破灭，繁荣告终bystander刚跃居世界富豪榜首的巴菲特接受财经节目访问时表示，美国经济已经陷入衰退，而且不排除有进一步下滑的风险。银行坏账问题、疲弱的经济数据、再加上巴菲特的悲观论调，固然让投资者感到忧虑，但是市场关注的话题，似乎正逐渐从the ‘R” word（衰退）转向the ‘S’ word（滞胀）。《华尔街日报》和《纽约时报》等主流媒体上，开始出现各种有关滞胀的论述。让人怀疑的是，后知后觉的分析和评论，是否真的有助我们了解当前的困局？过去数月，越来越多资金撤出资本市场（股票、债券及金融衍生工具市场），转而流入商品市场（原材料、能源及农产品市场）。商品指数基金（commodity index funds）和各种商品的“交易所交易基金”（exchange traded funds），成为了投资者的新宠儿。小麦、大豆、白金、白银、原油和天然气等多种商品的急速涨势，究竟是“牛市”还是“泡沫”，也许只是观点与角度的问题，但有三点却可以肯定：（1）商品供应的关键是劳动力、技术和地球本身的资源，不像金融产品般可以透过信贷和金融炼金术，在短时间内大量增加供应；（2）更多机构投资者的参与，将会导致商品价格动荡加剧；（3）商品价格暴涨，对于忧虑物价上涨的消费者来说，绝对不会是好消息。商品价格飙升、物价上涨与经济下滑同时发生，已经成为美国人必须接受的事实，情况让人联想到1970年代。今年1月份的消费物价指数较去年同期上升4.3%，超出联储局认为可以接受的水平。不过，联储局主席伯南克却一再表明，当务之急是要对抗衰退和金融危机，所以有必要继续调低利率。这种说法相当于间接承认，他在上任之初提出的所谓“通胀目标” （inflation target），已经名存实亡。尽管通胀（物价上涨）有失控迹象，但是在回答国会议员提问时，伯南克仍狡辩说：“我估计随着经济增长放缓，通胀将会回落。”又说：“我不预期滞胀会发生。我们今天的处境，与1970年代有很大的分别。”伯南克企图隐瞒的事实，就是今天美国经济的处境，远比1970年代恶劣得多。除了天文数字的负债以及巨额的贸易赤字外，还要面对产业空洞化（制造业基础外移）、负储蓄率、房地产市道下滑以及婴儿潮族群（baby boomers）即将退休等严峻的结构性问题。更糟的是，美国现正陷入1930年代大萧条以来最严峻的金融危机。对经济一知半解的政客和政府官员，大多都相信问题主要出在房地产市场；主流财经媒体仍在不断告诉公众，经济及股市表现疲弱，只是受到“次级贷款问题拖累”。然而，真正熟悉金融和经济的人都知道，问题的源头是信贷市场出现信心危机，以致信贷紧缩的情况急速扩散，不仅严重窒碍经济活动，同时令破产个案激增，不少企业和金融机构，更可能因融资困难，而要面临倒闭。要追溯信货危机的祸源，就要从2000年信息科技泡沫爆破说起。当时联储局为了对抗衰退，把利率大幅下调，导致美元汇率下挫；依赖出口到美国的国家，不得不增加货币供应，购买美元及美元资产，以保持出口竞争力。结果在美国领导下，全球主要国家同时采取宽松货币政策，共同营造流动资金充裕的环境。过去几年的所谓“经济复苏”，不过只是流动资金过剩造成的假象。目睹投资者对优质美元资产需求殷切，华尔街的金融机构当然不会错过大好机会，乘势施展“炼金术”，炮制大量金融产品，以满足庞大市场需求。信贷泡沫的成因之一，是“资产”的定义被扭曲，以致“负债”与“资产”两个不同的概念被混淆。信贷存在风险，是因为借款人（或机构）可能因财政困难而无力偿还债务。要控制风险，贷款一方必须（1）审查借款一方的收入和财政状况，以证实有足够能力依时偿还本金与利息；（2）要求借款一方提供可以估值的资产作抵押；（3）与借款一方订立条款清晰的契约，详细列明双方的责任和权利。所谓“资产证券化”，美其名是“分摊风险”的新思维，事实上却是一种罔顾风险管理的敛财手法，窍门就是把未经严格评审的贷款收集和整合，再包装成优质“金融产品”，转售给不虞有诈的投资者。数据显示，2003年批出的房地产按揭贷款总值约一万亿美元，但由此衍生的结构性金融产品（如MBS、CMO、CDO等等），合共总值竟高达三万多亿美元，为华尔街带来非常可观的利润。2004年以后，流动资金泛滥的情况变本加厉，次级房屋贷款大行其道，加上私募基金泡沫和商用物业泡沫陆续出现，反映过度借贷和过度投机的趋势，已经到达非理性亢奋的程度。可是监管机构自始至终采取坐视不理的态度，任由华尔街以不正当手法追逐利润，导致不良贷款风险激增，对金融体系稳定构成严重威胁。2007年下半年，次贷问题恶化引起市场关注，坏账风险突然急速飙升，不少高杠杆投资基金录得严重亏损，结构性金融产品市场出现恐慌性抛售，信贷评级失去参考价值，债券保险机构自身难保。投资者到这个时候才恍然大悟，资产证券化的潜在风险和不合理之处，在于金融产品的买卖合约条款里，并不包括债权人向借款人追究责任的权利：即使借款人不履行还款承诺，债权人也不能通过没收及变卖抵押品来抵偿损失。不过，令投资者损失惨重的最大原因，是金融衍生产品的流动性偏低（交易不活跃）；当市势逆转、避险意识上升时，即使愿意割价求售，也很难找到买家。华尔街滥用“炼金术”制造泡沫，但做梦也不会想到，自己最终竟会成为最大的输家。信贷泡沫令金融机构放弃保守的投资策略，纷纷加入参与高杠杆、高风险的投机活动。可是，一旦投资者察觉势色不对，提高对风险的警觉性，对借贷及投资转向审慎，便足以引发抛售浪潮，令基础脆弱的金融衍生品市场全面崩溃，造成无法估量的损失。据保守估计，堵塞在金融体系不同环节、卖不出去的结构性金融产品，总值高达七万多亿美元。信心危机导致信贷紧缩，除了国库债券外，一切与债务相关的“资产”都被抛售。许多金融机构更因亏损严重或融资困难，随时面临倒闭。从资产泡沫幻化出来的纸上财富，恰如一枕黄粱，瞬间消失于虚无之中。自去年八月金融危机爆发以来，联储局一直采取宽松货币政策，企图令市场恢复信心，可是一晃半年，经济仍未见有起色。接踵而来的坏消息，反而让人怀疑联储局是否有能力驾御大局。尽管有理由相信，伯南克会不惜一切代价，把救市行动进行到底，可是信贷紧缩已经蔓延到金融体系以外，影响经济的每一个环节，令货币政策难以发挥效用。资产价值下跌造成严重的呆坏账问题，大量有待处理的不良贷款，再不能透过证券化方式转售，变成了阻塞融资渠道的障碍物。虽然联储局大刀阔斧地降息，银行在贷款方面的态度，却倾向越来越保守（如加强审核、提高利率、或要求增加贷款抵押等等），结果融资成本不降反升，令经济雪上加霜。联储局向来对资产泡沫视若无睹，不过当金融市场出现危机时，却表现得异常紧张。继大幅减息和采用“短期标售”方式向周转困难的银行提供低息货款后，联储局再推出多个救市方案，包括提高短期标售贷款上限；与其它央行合作注资银行体系；提供28天再回购协议贷款，并接受以机构债券为借贷抵押；以及设立“短期证券借贷工具”（term securities lending facility），容许银行体系以外的金融机构，以低流动性的金融资产，交换高流动性（容易出售套现）的国库债券。联储局在非常时期采取非常手段，提供总值高达四千多亿美元的特别借贷，目的无非是要对抗信贷紧缩，避免银行或金融机构因债务问题而被迫结束营业。在联储局采取行动之前，华府其实早已悄悄透过Fannie Mae、Freddie Mac及Federal Home Loan Bank System (FLHB)等半官方贷款机构，向华尔街大量“输血”，提供数千亿美元的特别信贷。可是，尽管华府和联储局多次慷慨解囊，信贷市场至今依然未有任何“解冻”的迹象。联储局也许可以继续三管齐下，以调低利率、注资银行体系和吸纳不良资产等方法，尝试帮助华尔街暂时渡过难关；但问题是，继次贷危机后，接下来还有随时爆发的杠杆收购贷款及商用物业贷款危机，资金流失的情况难免继续恶化，更多金融机构将陷入资不抵债的困境；到时华府及联储局是否会把救市行动升级，直截了当地增印钞票，用以购入股票、债券或物业，把大量资产“国有化”？面对房地产市道逆转；金融资产被抛售；巨额资金付诸东流；房屋贷款机构、保险机构、对冲基金、证券行相继出现财政困难；市场信心濒临崩溃等种种问题，企图以宽松货币政策应对，不见得有明显的成效，但是对美元的购买力，却造成立竿见影的损害，引发物价持续上扬。投资者对美元资产已经普遍失去信心，疲弱的美元只会令更多资金流入商品市场，刺激通胀升温。经年累月的政策失误，导致积重难返的结构性失衡，令美国经济步入战后最恶劣的困难时期：（1）物业市道下滑、金融资产贬值、破产倒闭个案增加，造成某些经济环节出现“通缩”；（2）美元呈明显弱势，能源、食物、原材料和进口产品价格上升，导致物价飞涨、消费萎缩；（3）信贷紧缩、资金吃紧、融资困难等负面因素，令经济失去增长动力。一些经济理论把1970年代的滞胀，说成是工资与物价互相竞逐的结果，完全无视扩张性货币政策的祸害。过去二十多年里，少数利益集团以这些理论为依据，运用政治影响力压抑工资，以提升企业盈利，把财富集中到少数人手里。一般受薪阶级的工资长期受压，只好靠减少储蓄、增加借贷或参与投机炒作，以维持高消费的恶习。今天信贷泡沫和资产泡沫爆破，金融精英以对抗衰退为借口，利用削弱货币购买力、制造通胀的办法，帮助那些因过度投机而出现财政困难的金融机构，不就等同于对受薪阶级落井下石？过度借贷造成的问题，是否光靠“印钞”就可以解决？依赖信贷维持的美好日子，会不会一去不返？发表日期：2008年3月16日

seanbb · 发表于 2008-3-17 16:39:00

完, 截止到昨天.今天美元继续走弱, 股票市场暴跌.寒冬冒似来了....

terryzhang · 发表于 2008-3-17 23:18:00

沙发嘿嘿嘿

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