全面理解并坚持巴菲特投资思想（下）
——在中道巴菲特2008年年会上的演讲
陈理
第二部分
坚持巴菲特投资思想不动摇
在电影《梅兰芳》里，齐如山在看着孟小冬走进梅兰芳生活时，不无威胁地对孟说：“谁毁了他的孤单，谁就毁了梅兰芳。”陈凯歌导演认为，身为艺术家，内心如果不孤单，就难免失去对艺术的感受。
投资家也是一样的，他的内心如果不孤单，就难免失去对投资的感受和洞察力。巴菲特是孤单的，谁毁了他的孤单，谁就毁了巴菲特；坚持巴菲特思想同样是孤单的，谁毁了这个孤单，谁就毁了巴菲特式的投资者。
所以坚持巴菲特思想并不容易，需要信心，需要勇气，要耐得住寂寞，经受得起误解和质疑。
一、学准学透巴菲特的投资思想是坚持的基础和前提
要原汁原味、不折不扣地学习巴菲特的原创思想，否则，你坚持的很可能是面目全非的东西，是错误的东西。学习巴菲特也要坚持“第一信息源”的原则。最好直接读巴菲特致股东的信，收集巴菲特本人的言论，跟踪巴菲特的投资动向，揣摩伯克希尔的投资组合。国内有一个很不好的现象，就是还没有系统研究、学准学透巴菲特思想，没有亲身实践检验巴菲特思想，就主观武断地断定巴菲特思想不适合中国国情，甚至曲解巴菲特思想，要还原巴菲特的真相，用一些不准确或者没有可比性的数据揭穿巴菲特的神话等。
二、明确巴菲特投资思想在中国股市的适用性是坚持的信心源泉
巴菲特的投资思想符合投资的本质，久经考验，具有普遍适用性，是一种有良心、有灵魂的创富学。
所有智慧的投资都是价值投资。价格是你付出的，价值是你得到的，你得到的比你付出的多，这就是价值投资。我们俱乐部的巴菲特研究会，去年有一个实证研究的课题，（是由求索完成的，去年被评为俱乐部研究成果一等奖）通过对1997-2006年十年中766家公司的统计研究发现，有24家公司超越了同期指数表现，股价的年复合收益率在15%以上，而且股价呈现稳定上涨的特征。其中，这24家公司共有13家符合巴菲特选股的特征。投资者如在十年前采用巴菲特的投资策略进行投资，采用集中投资策略，选取巴式公司来投资，长期持有至2006年，便能取得超越市场的回报，从而从实证的角度证明了巴菲特式的价值投资一样适用于中国股市，具有普遍适用性。
去年巴菲特访问韩国，也有人提出“韩国股市的结构不适合进行巴菲特式价值投资，对此您有何看法”的问题，巴菲特表示：“以在美国进行的完全相同的方式对韩国进行了投资，而且那样的投资也获得了成功。”他反问说：“如果不是价值投资，难道要进行无价值投资吗？”并强调说：“没有其他的代替方案。”
巴菲特的反问太漂亮了，打颠倒，才知道。巴菲特意思很清楚，好的投资都是价值投资，而且有普遍适用性。
巴菲特1982年以2.5亿美元进入福布斯排行榜，列82位，1993年以83亿美元首次问鼎世界首富，15年后2008年再次以620亿美元夺冠，足见巴菲特是真正久经考验的马拉松冠军! 这次全球金融危机，华尔街大佬纷纷落马，但却给巴菲特提供了大展拳脚机会，再过5年，巴菲特的资产很可能达到1000亿美元，一枝独秀。中国的投资者应该对巴菲特式的价值投资给以更多的重视和更大的信心。
三、要全面坚持巴菲特投资方略中的基本原则，不可偏废
如巴菲特在股票投资中的基本原则：企业所有者原则、杰出企业原则、安全边际原则、相对集中原则、长期持有原则等。现在有一种误区，片面强调投资杰出企业的同时，放松了安全边际的要求，认为只要是杰出企业，就可以不管价位随时买进并长期投资，投资者的回报完全寄希望于企业未来乐观的高增长或好运气上，没有任何犯错误的空间和保护措施。安全边际是区分投资与投机的试金石，如果不考虑内在价值和安全边际，就动摇了整个投资的基石，投资已滑向投机，意味着前景莫测。在经济非理性繁荣和股市泡沫期间，这种投机思想很容易对普通投资者带来灾难性的伤害。以巴菲特的推崇备至的可口可为例，如果你在10年前以62倍的市盈率买进，持有至今还没有解套（没包括分红）。这就是不考虑安全边际和内在价值可能面临的困境。高价买进某只好股票，即使最终也是盈利的，但如果考虑时间价值和机会成本（如有低价买进其他好股票的机会）其损失可能是惨重的。显而易见，赢家必须有选择地“下注”，好生意、好管理、好价格
，三位一体。
开个玩笑，也许能帮助大家加深记忆：在股市泡沫期间不看股票价格就随便买进做长期投资的，只适合一种投资者——“报复型”的投资者——不满丈夫“包二奶”的怨妇。因为她的动机是报复，所以股价越高越好，这种类型的投资者不需要坚持安全边际的原则。
四、坚持巴菲特投资思想，仅仅坚持常规投资部分是不够的，非常规投资部分也要兼顾
常规投资的股票投资部分，和市场的总体表现密切相关。而非常规投资部分通常和指数表现没有关系。在熊市中，非常规投资部分可以使投资组合表现更出色，对冲股市大跌的风险。巴菲特在合伙公司期间大概用40%的资金做套利，使合伙公司的业绩稳定增长，在熊市远远超越大盘和其他基金，而且没有一年发生亏损。假如在这次股市大跌中，公募基金或私募基金用相当部分资金进行非常规投资，就可以大大跑赢大盘，减少市值的下降。
巴菲特说“仅仅固守一种特定的投资类型或投资风格，投资者不可能获得超常的利润。他只能通过认真评估实际情况并不断训练获得这种利润。”
他还说“我们将着眼于任何类型的投资，只要我们可以理解我们投资的公司，并且相信价格与价值可能差别很大。（伍迪·艾伦在另一篇文章中曾指出过思想开放的优势：‘我不能理解为什么更多的人不是两性的，因为它使你在星期六晚上的机会增加了一倍。”
坚持常规投资的同时，兼顾非常规投资，我们就可以成为“两性人”，机会更多，风险更小，技术更全面，投资组合更稳定。
五、深刻反思，勇于承认错误，改正错误，才能真正坚持巴菲特投资思想
索罗斯说得太好了：“一旦我们都能够体会，‘不完美的理解’是人类既存的限制，犯错也就没什么好丢脸的，只有无法改正错误才是羞耻。把认错当成骄傲的来源，才能保住自我。”
看到了吗？要把认错当成骄傲的来源。我们俱乐部的宁静致远，写了一篇《熊市一周年庆》，进行了很好的总结和反思，带了个好头。我认为中国投资界，尤其是价值投资者应该从以下几个方面进行反思：
一是对股市泡沫的认识和重视程度不够，过度乐观，风险防范意识淡薄。投资界在3000点时大家讨论泡沫，4000点时都不说了，5000点时又讨论泡沫，6000点时有都不说了。连罗杰斯这样的大师也认为只是潜在泡沫。但巴菲特、芒格却旁观者清。巴菲特在大连告诫大家：“是的，我建议要谨慎，任何时候，任何东西，有巨幅上涨的时候，人们就会被表象所迷惑，人们就会认为他们才干了两年就会赚那么多的钱，我不知道中国股市的明后年是不是还会涨，但我知道价格越高越要加倍小心，不能掉以轻心，要更谨慎。”芒格则直接了当地说，中国股市暴涨后只有一条路就是暴跌。
虽然2007年10月在股市接近6000点时，我在《如何在股市狂潮中避免翻船》一文中提出应对股市危机的诺亚五原则,并提出建立应急基金。但实事求是地讲，我对股市泡沫的重视程度和破灭后带来的巨大冲击是估计不足的。巴菲特说，别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪。但去年在大多数人极度贪婪的时候，我们的恐惧程度是不够的。
二是对企业、股票的分类和操作策略比较粗糙，对巴菲特的卖出策略把握不好。哪些企业持续增长，哪些企业周期波动；哪些可以长期投资，哪些只能阶段性持有；哪些严重高估才卖出，哪些价格合理就应该卖出。在大牛市的乐观气氛中，这些界限变得模糊不清了，于是任何公司、任何价格似乎都可以长期持有甚至“死了都不卖？”，甚至把巴菲特长期持有的经典策略搬出来当借口。
人们忽略了巴菲特对控股收购的企业和极少数伟大企业的股票没有退出策略、宣布永久持有外，其余大多数股票在股价高估，或是出现更好机会，或是企业基本面恶化时，或是买进当初就判断错误时也会卖掉。在2003年致股东的信中，巴菲特甚至承认沒有在股市泡沫化期间脱手其几个较大持股是个重大錯误。即使他曾宣布永久持有的迪斯尼的股票，在情况发生变化时也彻底退出。
据巴菲特的前媳妇玛丽.巴菲特在《新巴菲特原则》一书中介绍，在1998年，巴菲特用高估的伯克希尔股票换股购并通用再保险100%的股份，当时通用再保险投资组合中有大量债券。巴菲特变相隐秘地以很高的市盈率卖出了公司投资组合中的大部分股票，而且免除所得税。按换股价计算。其中可口可乐相当于是以167倍市盈率卖掉的。但从投资组合中看不出来。
此外，值得注意的是，最近巴菲特在《我正在买进美国》一文中，提到之前他的个人账户除了美国债券什么都没有，说明之前某个时候股票已经清仓，其操作策略和伯克希尔有所不同。这一点提请大家进行研究。
三是价值评估上过于乐观。有人茅台估值300元，平安估值200元，神话能源估值100元。体现出估值不够客观、审慎，受市场情绪的影响。甚至为了迎合市场，有人修改了估值方法，或提出价值重估，或者主张从价值投资转向成长投资等，放松了安全边际的要求。
四是资产配置和仓位控制得不够好。在股市出现泡沫时，减持力度不够。在股市下跌时买进过早。尤其是对机会成本重视不够，当股票价格高高在上时，仍然对股票情有独钟，忽略了债券、套利、新股申购等其他投资工具的相对价值和相对吸引力。
五是对投资应急机制重视不够。今年5月我在成都亲历了汶川大地震的惊魂时刻。在地震棚里,在风雨飘摇的夜晚，我强化了对投资应急机制的思考。很多人主张永远100%满仓股票，但碰到股市泡沫破灭或金融危机，其损失将十分惨重；上海很多朋友95%的资产都集中在房产上，但如果来一次“上海大地震”，其打击将是十分沉重的。这样的资产配置和风险防范是经不起意外考验的。所以建立投资的应急机制和应急基金，增强自己的危机处理能力，是十分必要的。李嘉诚57年不败的秘诀就是90%的时间先想失败，这样的风险防范意识我们应该好好学习。
六是对美国次贷危机对我国经济和股市的影响重视程度不够，估计不充分，缺乏宽广的国际视野。特别是对一些上市公司的海外投资的风险估计不足。巴菲特对高盛的投资机会几乎等了一辈子，但当机会来临时，他并没有急于投资普通股，其投资条款依然加了数道保险，而且还有一只脚留在门外，随时可以开溜。你不能不为他的老辣而喝彩！和巴菲特相比，我们的保险公司、银行和投资家们对金融业的洞察力和风险嗅觉显得太稚嫩了，“太傻太天真”了！
六、避免矫枉过正才能正确坚持巴菲特投资思想
反思必不可少，但要避免矫枉过正。因为这次全球金融危机百年不遇，中国股市近几年的暴涨暴跌，并非投资的常态，是一个极端的检验，不能完全当成指导未来的教条。不能仅仅根据这次的经验就否定巴菲特思想，否定价值投资、长期投资，就颠覆原来行之有效的投资策略，甚至彻底转向投机。
美国1929年大危机后，格雷厄姆就指出，1927-1933年是一个极端的检验，“我们并不承认1927年到1933年的经历可以成为指导未来的教条。在这段时间中，投机行为是如此动荡不定，我们不能相信这就是市场今后的发展趋势。”，他还指出“投资的理想替代品并不是投机。”
我大胆断言，如果你根据近三年中国股市暴涨暴跌的极端体验来指导未来10年的股票投资，你出错的概率在95%以上。
七、坚持巴菲特投资思想需要积极心态和感恩的心
尽管现在是全球性金融危机，恐慌情绪四处蔓延，悲观主义极度泛滥，除巴菲特外，全球其他著名的价值投资大师如米勒等都遭受重大挫折，国内具有代表性的价值投资家也倍受人们的质疑，但我感到欣慰的是，中道巴菲特俱乐部的同道们在总结反思自己的同时，依然从容淡定、精神饱满。
孔子说得好：“无岁寒，无以知松柏；无事难，无以知君子。”没有这次金融危机，你检验不出包括自己在内的人性弱点在哪里，你检验不出自己的投资系统存在哪些问题，你也看不出哪些企业是真正的王子、哪些企业是癞蛤蟆，看不出谁是真正的君子、谁是势利的小人，谁是真正的英雄、谁是狗熊谁是混混。大家都知道，美国1929年的大危机，格雷厄姆因为有40%的融资部位，投资组合损失70%，几乎破产，但这样的沉重打击没有将他击垮，正是这样的挫折才有了证券分析的问世，价值投资的诞生，才造就了一位能够从地狱抵达天堂的圣者。
我们不应该浪费时间去抱怨命运抱怨政府，抱怨这个抱怨那个；我们不应把金融危机当成一场灾难，而是把它当成暴风雪、坏天气一样正常，当成命运赐予我们的幸运，当成低价买进优秀企业的大好时机，当成我们提高智慧、磨炼意志、完善人格的一次极好机会。
宫本武藏流亡他乡，在除夕之夜好不容易找到了唯一的亲人，年夜饭还没来得及吃，就被赶了出去，天寒地冻，“身冷，心更冷”，刚开始他也觉得十分凄苦，但他很快就调整了心态，他想：“看来我还是念念不忘。像婴儿眷恋人体的温热，怀念令人伤感的乳香，才会使自己意志动摇、害怕孤独而羡慕人家温暖的灯火。真是劣根性啊！为什么不能对自己拥有孤独和漂泊而心存感激呢？为什么不能怀抱理想，抱持骄傲呢？不抱理想地漂泊着，不抱感谢地孤独，这是行乞者的生活。西行法师与乞丐之别，就在于心中的理想和感恩。”（《宫本武藏》417页）
在价值投资的寂寞路上，怀抱理想地漂泊着，抱着感谢地孤独，我想这是投资大师和普通股民的最大区别，前者是唐僧，后者是乞丐。
积极心态和感恩的心，可以把坏事变好事，可以化腐朽为神奇。王石最近讲的“三个感谢”：第一就是感谢国家的宏观调控，原因是让万科在全球金融海啸到来的前一年就提早降价打折，收回了不少现金，有了度过寒冬的资本；第二就是感谢在四川地震期间批评万科和王石的网民，正是由于大家的热议和监督，万科在遵道镇的永久性抗震建筑成为中国之首，万科也在抗震建筑方面走在了全国同行的前面；第三就是感谢在南京售楼事件中与万科较劲的80后业主，使得万科在精装修房的交房标准上大大提高了水平，让特殊市场时期万般挑剔的业主也心服口服。
表明王石具有敢于承认错误和改正错误，永远保持积极心态的可贵品质，王石的成功绝非偶然，我认为他的成功背后有五个宝贵的品质做支撑：积极心态、敢于承认错误改正错误、做事有底线、放下与坚持的精神以及顽强的意志。这也是我深信万科一定能安然度过这次金融危机的主要原因。
态度决定一切，这样积极的态度是非常重要的，我希望巴菲特俱乐部的同道们永远保持这样的积极心态，拥有一颗感恩的心，成为俱乐部的宝贵文化和优良传统。
最后，坚持巴菲特投资思想不动摇，信心至关重要。
巴菲特最近说：“信心就像是我们的氧气一样，我们靠它存活却从来没有意识到它的存在。如果让我们五分钟呼吸不到氧气，那会是一个什么样子？”
他还说“我看好中国市场，不要计较短时期的情况。未来十年中国股市必将是世界之最。”
我相信高品质的企业、企业家精神和投资家精神，才是中国股市的脊梁、信心的底部。劣质企业、企业玩家和投机客是靠不住的，他们不是中国股市未来的基础。
我深信，真正的巴式投资者，不仅能安然度过这次金融危机，而且能把危机转化为天赐良机。因为巴式投资的核心，是低价买进少数杰出企业的股权，长期投资，随着这些杰出企业的业务发展、价值增长，其股价自然水涨船高。时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人，时间站在我们的一边。实际上真正的巴式投资者应该抱持这样的态度，优秀企业的成功被市场晚一点认识更有利，这使我们有机会低价买进更多股份。
我坚信，价值必将复兴，王者终将归来。用格雷厄姆的话来说：“如果你和我一样相信价值投资是一种完善的、可行的、有利可图的方法，就应该全身心地投入进去。坚持它，不要被华尔街的时尚、错觉和投机活动迷惑。”
在1974年80岁生日时，格雷厄姆在加州拉约拉的家中朗诵了丁尼生《尤利西斯》的结束段，老当益壮，豪情不减。我希望大家和我一起朗诵，在观主义极度泛滥的金融严寒中，点燃冬天里的一把火：
来吧，我的朋友
还来得及，
让我们去寻找更新的世界。
开船吧！
坐成排，划破滔天海浪
我决心追逐落日
超越西方星斗的浴场
致死方休。
也许深渊会把我们吞没
也许我们将到达琼岛乐土
去看看老朋友阿喀琉斯。
得到许多，未知的也多啊；
虽然力量已不如当初
已远非昔日改天换地的雄姿，
但我们仍然活着。
英雄的心，尽管受到时间和命运的消磨
我们的意志坚强如故
奋斗、追求、寻找，永不退缩！
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